Tiền phía sau các quỹ đầu tư mạo hiểm: LPs háo hức, nhưng vẫn dè chừng nhịp độ rót vốn

Những nhà đầu tư cung cấp vốn cho các quỹ đầu tư mạo hiểm — giới được ví là "tiền phía sau đồng tiền" — đang có lý do để ăn mừng. Họ bước vào vùng lãnh thổ chưa từng có tiền lệ, nhưng cũng là vùng đất hứa với lợi nhuận khổng lồ. Thế nhưng, đằng sau sự phấn khích ấy là những lo ngại về tính tập trung và tốc độ giải ngân.

Thông thường, các LP phân tán khoản đặt cược của mình trên nhiều quỹ khác nhau để đa dạng hóa danh mục. Họ rót tiền cho cả nhà quản lý mới lẫn đã có tên tuổi, cho cả quỹ đa ngành lẫn chuyên biệt. Mục tiêu là lợi nhuận cao, nhưng đồng thời giảm thiểu rủi ro.

Thế nhưng, kịch bản quen thuộc đó đã bị phá vỡ. Định giá của OpenAI và Anthropic tăng quá nhanh khiến gần như tất cả mọi người đều dồn tiền vào cùng hai công ty này trên đà đi lên — thường là trong cùng một quỹ đầu tư mạo hiểm, bất chấp quy ước lâu đời về việc tránh các khoản đầu tư xung đột lợi ích. Không ai phàn nàn. Các LP tôi trò chuyện tỏ ra không mấy bận tâm trước canh bạc lớn này, bởi tiềm năng lợi nhuận quá hấp dẫn; họ đang kỳ vọng vào một "mùa bội thu".

Dù vậy, họ vẫn nhìn thấy hiểm họa phía trước, dù chỉ mô tả đây là tình thế "đèn vàng", và tỏ ra bất an trước việc các quỹ đầu tư mạo hiểm quay lại gọi vốn mới nhanh đến vậy.

Tập trung danh mục: Đặc điểm hay lỗi hệ thống?

Việc các quỹ đều nắm giữ cùng những thương hiệu lớn — OpenAI và Anthropic — lặp lại qua nhiều quỹ mà bạn hậu thuẫn, trong khi nhiệm vụ của bạn là giữ cho tổ chức mình đa dạng hóa, đặt ra câu hỏi hóc búa.

Amit Bhatti của TrueBridge cho rằng đầu tư mạo hiểm luôn là một ngành tuân theo quy luật "power law" (lợi nhuận tập trung vào số ít khoản thắng lớn), nên ông xem sự tập trung này là điều tốt. Nếu một quỹ đã đến độ chín muồi mà vẫn còn nhiều khoản đầu tư nhỏ lẻ, ắt hẳn đã có chuyện không ổn. Các quỹ hơn 10 năm tuổi của ông đang dần hội tụ về vài cái tên như Databricks, SpaceX hay Stripe. Với thế hệ quỹ hiện nay, ông kỳ vọng sẽ có thật nhiều Anthropic và OpenAI.

"Đó là một tính năng, không phải lỗi. Không phải công ty nào trong số này cũng thành công, nhưng sự hội tụ ấy là bình thường. Điều khác biệt là nó diễn ra quá nhanh. Tôi không xem đây là tín hiệu báo động ngay lập tức."

Beezer Clarkson của LGT Capital Partners bổ sung góc nhìn: ở giai đoạn đầu, cơ hội vẫn khá đa dạng và số vốn nhỏ hơn. Dù tổng hợp lại vẫn đổ về cùng những công ty, các quỹ giai đoạn đầu rõ ràng không tham gia những thương vụ lớn giai đoạn muộn, nên vẫn có sự đa dạng nếu nhà đầu tư muốn tìm kiếm điều đó.

Nhịp độ gọi vốn: Từ 4 năm rút xuống 1 năm

Các quỹ từng đầu tư theo chu kỳ bốn năm nay đã rút ngắn xuống ba năm, rồi hai năm, rồi 18 tháng. Đây có phải là dấu hiệu đáng lo?

Clarkson cho biết bà đang thấy các quỹ quay lại với nhịp một năm — rất nhanh so với chuẩn thông thường trước đây là hai đến hai năm rưỡi. Một số quỹ giải ngân nhanh hơn nhiều vì họ chấp nhận các vị thế tập trung, giá trị lớn. Đó có thể là dấu hiệu đáng ngại: có thể thành công, nhưng thường khó làm đúng với một "vintage" chỉ một năm.

Bhatti cũng đồng tình. Chuẩn cũ với ông là 24 đến 36 tháng; nay 12 đến 18 tháng không còn là chuyện lạ với những quỹ chạy nhanh. Nhiều quỹ còn tăng quy mô giữa chu kỳ — điều rõ ràng bất thường — một phần vì các vòng gọi vốn đã trở nên quá lớn. Nếu Anthropic huy động một lượng vốn khổng lồ mà quỹ dồn 20% vào đó, đương nhiên họ sẽ vượt nhịp. Quy mô vòng hạt giống cũng gần như tăng gấp đôi.

"Đây chắc chắn là đèn vàng. Nó khiến chúng tôi hơi đau bụng."

Tuy vậy, khi nhìn vào thứ các nhà quản lý thực sự mua, bức tranh lại khác. Lần tăng tốc gần nhất trước đây, dòng tiền đổ vào những dự án tiền mã hóa không doanh thu đầy mạo hiểm. Còn nay, nhiều công ty tăng doanh thu từ 0 lên 100 triệu USD — điều chưa từng nghe thấy trước kia.

Khi lợi nhuận vẫn "trên giấy"

Nếu có một nhà quản lý giỏi quay lại gọi vốn hằng năm trong khi lợi nhuận vẫn chỉ nằm trên giấy, liệu có thể nói "lần sau gọi tôi" hay sẽ mất chỗ ngồi tại bàn?

Clarkson cho rằng rất khó rời bỏ một nhà quản lý rồi quay lại. Thực tế thường là giảm quy mô tấm séc. Năm 2021, nhiều LP nói: "Nếu tôi định đưa anh 10 triệu USD, tôi sẽ chỉ đưa 5 triệu, vì 10 triệu là cho hai năm." Nhịp độ của quỹ kéo theo nhịp độ của chính LP.

Bhatti cũng tương tự: TrueBridge xây dựng lịch trình dự kiến cam kết vốn, nên nếu ai đó đi chệch bản đồ quá xa, họ phải đảm bảo có đủ vốn. Việc giảm quy mô hoặc thông báo trước là phổ biến. Khó có thể nói thẳng là ngồi ngoài hoàn toàn, vì như thế thì không còn là nguồn vốn đáng tin cậy. Đó cũng là lý do xuất hiện việc tăng quy mô quỹ: các nhà quản lý không muốn quay lại và nói đang gọi một quỹ hoàn toàn mới, nên họ phình to quỹ cũ.

Clarkson lưu ý thêm: đôi khi các tổ chức rút khỏi đầu tư mạo hiểm vì tiền gọi vốn cứ chảy ra mà không có khoản phân phối nào quay về, trong khi họ vẫn phải chi trả các cam kết vận hành — dù là quỹ hiến tặng, bệnh viện hay quỹ từ thiện.

Bài học từ các quỹ "vintage" thời COVID

Các LP ưa sự đa dạng theo thời gian, nhưng nhiều quỹ đã được lập trong các năm gần đây, kể cả những quỹ hậu thuẫn startup với định giá cao thời đại dịch. Những quỹ đó đang ra sao?

Clarkson cho rằng các quỹ vintage 2021 vẫn còn sớm, mới năm năm, nhưng chúng phản biện lại xu hướng làm quỹ một năm. Một số quỹ sẽ vớ được một phần của một công ty AI và trông rất xuất sắc, nhưng xác suất làm đúng trong một năm là khó hơn, nhất là khi định giá thời đó cực cao.

Bhatti nhìn lại 15 năm danh mục và không đặt cược rằng vintage COVID sẽ là tốt nhất. Nhưng vài "cú nổ" sẽ đến từ đó — OpenAI đã tồn tại thời kỳ ấy, Cursor khởi đầu khá sớm, nên chúng nằm trong một số quỹ đó. Thanh khoản cũng đã bắt đầu chảy: SpaceX là tâm điểm, Cerebras là thương vụ thoái vốn lớn năm nay, cùng vài đợt IPO và nhiều thương vụ M&A.

Thị trường thứ cấp: Không còn là "từ bẩn"

Với tư cách là một VC, hẳn ai cũng từng muốn chốt lời ở OpenAI hay Anthropic khi cơ hội đến.

Clarkson nhận định thị trường thứ cấp trong đầu tư mạo hiểm đã trở nên tinh vi hơn nhiều trong khoảng năm năm qua. Nó khu trú ở nhóm công ty hàng đầu, nhưng phổ biến hơn trước — điều tốt, vì hệ sinh thái cần các lựa chọn thanh khoản. Đầu tư mạo hiểm dựa trên nền tảng đó; nếu phải chờ 20 năm cho một đợt IPO, đó không phải cấu trúc mà tất cả chúng ta từng hình dung.

Bhatti gọi thứ cấp là "chân thứ ba" của thanh khoản, bên cạnh IPO và M&A. Quỹ cổ phần tư nhân vốn đã có thị trường thứ cấp phát triển, còn đầu tư mạo hiểm thì không. Trước đây nó gần như là "từ bẩn" — bạn chỉ bán khi đang khốn đốn. Rồi nhiều người mắc kẹt năm 2021 và tự nhủ "lẽ ra mình nên bán". Nay nhiều nhà quản lý dùng nó như một công cụ, thận trọng hơn. Nếu vẫn tin đó là công ty theo quy luật power law, có lẽ bạn không thoái toàn bộ vị thế. Nhưng nếu bán 20% mà hoàn lại được vốn cho quỹ, có lẽ nên làm.

Nhân viên và người sáng lập bán cổ phần quá sớm

Có nhiều trường hợp người sáng lập bán cổ phần và nhân viên bán thứ cấp — thường rất sớm trong "hành trình" của công ty.

Bhatti ví von với câu chuyện tiền mã hóa, khi mọi thứ trở nên khó khăn một phần vì nhân viên được trả bằng token có thanh khoản ngay. Động lực nào để họ ở lại khi mọi thứ khó khăn? Vì vậy, ông cho rằng việc có các đợt bán thứ cấp cho nhân viên là tốt, nhất là với những công ty lâu năm như Stripe hay Databricks với bức tranh tài chính rõ ràng. Trao thanh khoản một phần cho nhân viên là hoàn toàn hợp lý.

Nhưng trách nhiệm thực thi phần lớn thuộc về nhà đầu tư dẫn dắt. Các nhà đầu tư mà ông hậu thuẫn đã nói với công ty: "Chúng tôi không muốn các bạn làm đợt bán thứ cấp cho nhân viên lúc này." Những cuộc trao đổi đó diễn ra âm thầm, và người ta đã rút ra bài học từ lần trước. Tất cả đều dựa trên đòn bẩy — nếu người sáng lập có đòn bẩy cực lớn, mọi chuyện lại khác.

Khi nhân viên thành LP và GP

Khi các công ty này lên sàn và nhân viên có thanh khoản, liệu họ sẽ trở thành đối tác hay đối thủ của các nhà quản lý quỹ? Những nhân viên ấy sở hữu mạng lưới quan hệ đáng kinh ngạc.

Clarkson đã chứng kiến điều này nhiều lần: khi một công ty trở nên sung túc, nhân viên có thể tự trở thành LP hoặc GP. Hoàn toàn có khả năng sẽ xuất hiện một loạt nhà quản lý mới nổi được hậu thuẫn bởi những người bước ra từ OpenAI và Anthropic — giống như thời Google. Nhưng làm LP nghĩa là cam kết hàng chục triệu USD và một sự nghiệp kéo dài nhiều thập kỷ.

Bhatti bổ sung: những người đó vẫn ở lại trong hệ sinh thái, đầu tư vào người khác, xây công ty mới, lập quỹ mới. Đó là lý do chưa nơi nào sớm thay thế được vị thế của San Francisco.

Chi phí nhà ở và tương lai của Thung lũng

Giá nhà ở San Francisco tăng quá nhanh. Liệu có đẩy thế hệ người sáng lập kế tiếp ra ngoài, và trung tâm tiếp theo có thể là New York hay nơi khác?

Clarkson cho rằng lịch sử cho thấy hiệu ứng mật độ ở vùng Vịnh là sức hút rất lớn. Có thể nó dịch chuyển khỏi San Francisco về lại vùng ngoại ô — ngày trước YC đặt ở Mountain View. New York rõ ràng có hệ sinh thái công nghệ rất sâu, nhưng mật độ ở đây lớn đến mức rất khó đẩy lùi.

Còn chỗ cho nhà quản lý mới nổi?

Một số quỹ đầu tư mạo hiểm nay đã khóa phần lớn vốn cam kết từ LP. Vậy có lối chen chân cho các nhà quản lý mới nổi?

Clarkson khẳng định vẫn có những nhà quản lý lần đầu và mới nổi, các quỹ số một đến số ba, được gọi vốn trong năm nay, năm ngoái, năm trước nữa. Bạn vẫn cần một góc nhìn khác biệt, một lý do tồn tại. Gọi vốn đã khó hơn, nhưng bà vẫn thấy họ được rót tiền, chỉ là quy mô quỹ nhỏ hơn. Có thể 50% tiền chảy vào các quỹ lớn, nhưng nếu quỹ đầu tiên trung bình chỉ 25 đến 50 triệu USD, vẫn đủ số lượng để cộng lại thành một tỷ USD.

Bhatti cho biết có những người ngay tại SF đang gọi 5 hay 10 triệu USD, có thể là chính thức hóa hoạt động đầu tư thiên thần của họ. Nhiều quỹ nổi tiếng khởi đầu với vốn 5 triệu USD. Với nhà quản lý mới nổi, tốt hơn nhiều là xây dựng thành tích, chứng minh luận điểm, khả năng tiếp cận và phán đoán bằng bất kỳ nguồn vốn nào mình có, rồi quỹ thứ hai sẽ dễ gọi hơn. Nếu cố gọi 50 hay 100 triệu USD ngay từ đầu, bạn đang tự tạo một ngọn núi quá cao để leo.

Những tấm séc nhỏ nhất

Về quy mô cam kết tối thiểu, Clarkson cho biết với chương trình của mình, khó có thể rót dưới 5 triệu USD. Bà thường quan niệm nếu chiếm tỷ trọng quá lớn trong một quỹ, GP sẽ gặp thách thức về sau, nên muốn giữ không quá 20% — dù có những tình huống bà cân nhắc nhiều hơn.

Bhatti nói con số của TrueBridge là ba đến năm triệu USD, đôi khi nhỏ hơn trong những tình huống rất đặc thù. Họ không quá bận tâm về mức độ tập trung nếu đúng kịch bản, sẵn sàng chiếm một nửa hoặc toàn bộ quỹ. Nhưng ông thừa nhận Clarkson đúng khi nói điều đó không lý tưởng cho GP, và họ luôn khuyên GP đa dạng hóa nguồn LP ngay từ đầu. Đã có một quỹ mà họ chiếm một nửa vốn; đến quỹ tiếp theo, con số gần 20% vì GP làm ăn tốt.

Góc nhìn cho nhà đầu tư Việt Nam

Câu chuyện này phản ánh một xu hướng đáng chú ý với giới công nghệ và đầu tư trong nước: dòng vốn toàn cầu đang dồn mạnh vào một nhóm nhỏ các công ty AI hàng đầu, khiến cấu trúc rủi ro của cả hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm thay đổi. Với các quỹ và nhà đầu tư Việt Nam đang tìm cách tham gia làn sóng AI, bài học về đa dạng hóa, kỷ luật nhịp độ giải ngân và vai trò ngày càng quan trọng của thị trường thứ cấp là những điểm tham chiếu đáng cân nhắc — đặc biệt khi thanh khoản qua IPO tại khu vực vẫn còn hạn chế.