Phân tích: Tại sao dự báo doanh thu 4.300 tỷ USD của SpaceX vào năm 2040 là vô lý?

SpaceX đang định giá lần đầu ra mắt công chúng ở mức 1.770 tỷ USD, vượt qua Saudi Aramco (1.700 tỷ USD) để trở thành đợt IPO lớn nhất trong lịch sử. Mỗi khối giao dịch trị giá 25 tỷ USD. Trong số đó, chỉ khoảng 4% (khoảng 75 tỷ USD) được bán cho công chúng, trong khi 96% cổ phiếu vẫn bị khóa trong tay người nội bộ. Chi tiết này sẽ rất quan trọng sau này.

Doanh thu của SpaceX đang tăng trưởng nhanh chóng: từ 4,6 tỷ USD vào năm 2022 lên 8,7 tỷ USD vào năm 2023, và dự kiến đạt 14,0 tỷ USD vào năm 2024 cùng 18,7 tỷ USD vào năm 2025. Con số này tăng gấp bốn lần chỉ trong ba năm, mặc dù tốc độ tăng trưởng bắt đầu hạ nhiệt.

Để biện minh cho mức định giá 1.770 tỷ USD, Morgan Stanley (một nhà bảo lãnh phát hành chính) đã chỉ ra mục tiêu năm 2040: 3.400 tỷ USD doanh thu. Nếu phóng to cả hai trục để vừa với biểu đồ, bốn năm qua sẽ co lại thành một vạch mỏng manh. Con số này gấp 182 lần doanh thu mà SpaceX đạt được vào năm ngoái.

Tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) cần thiết để biến 18,7 tỷ USD thành 3.400 tỷ USD là 41,5%. Mặc dù nghe có vẻ hung hăng, nhưng liệu nó có thực sự chưa từng có tiền lệ không?

Nếu so sánh các đường cong tốc độ tăng trưởng, giai đoạn tăng trưởng của Tesla còn dốc hơn: 62% mỗi năm so với 41,5% mà SpaceX cần. Về mặt tỷ lệ thuần túy, câu chuyện của SpaceX thậm chí còn "dịu" hơn Tesla. Vậy nên, tỷ lệ tăng trưởng không phải là vấn đề cốt lõi.

Tuy nhiên, không phải mọi tốc độ tăng trưởng đều xuất phát từ cùng một điểm khởi đầu. Các công ty từng vượt qua tốc độ của SpaceX như Tesla, Amazon hay Cisco đều bắt đầu từ quy mô rất nhỏ. Tesla từng đạt mức tăng trưởng 62% từ cơ sở 117 triệu USD. Trong khi đó, SpaceX cần duy trì 41,5% từ một nền tảng lớn gấp 160 lần con số đó.

Khi vẽ biểu đồ so sánh tốc độ tăng trưởng 15 năm với quy mô khởi điểm, một hình dạng rõ ràng hiện ra và nó hướng xuống dưới. Bạn càng bắt đầu với quy mô lớn, tốc độ tăng trưởng cho phép càng thấp. Quy mô trở thành yếu tố giới hạn tốc độ đối với sự tăng trưởng bền vững. Phát triển nhanh từ một cơ sở khổng lồ giống như việc thoát khỏi một hố trọng lực sâu hơn — cơ thể càng nặng, càng cần nhiều vận tốc chỉ để thoát khỏi quỹ đạo.

Đo lường mức độ vượt xa dự đoán của xu hướng (residual), hầu hết các công ty đều đạt mức gần 1.0x, tức là tăng trưởng đúng tốc độ mà quy mô của họ dự đoán. Kỷ lục thuộc về Tesla ở mức 1.49x. Dự báo của SpaceX yêu cầu mức 2.15x, một giá trị ngoại lai về mặt thống kê, vượt xa 44% so với kết quả tốt nhất mà dữ liệu lịch sử từng ghi nhận.

Dự báo này cũng giả định biên lợi nhuận EBITDA là 79%. Saudi Aramco, với nguồn dầu giá rẻ nhất thế giới, cũng chỉ quản lý đạt 55%. Các công ty phần mềm tối đa chỉ đạt khoảng 45%. Hơn nữa, 3.400 tỷ USD doanh thu sẽ gấp 5 lần Walmart — mức doanh thu cao nhất mà bất kỳ công ty nào từng ghi nhận. Tất cả đều được đặt lên vai một công ty chế tạo tên lửa.

Nếu chạy kịch bản này, với tốc độ tăng trưởng 41,5% của SpaceX trong khi nền kinh tế Mỹ chỉ tăng trưởng khoảng 3,7%, thì đến năm 2040, doanh thu của một công ty duy nhất sẽ chiếm khoảng 6% GDP của Mỹ, vượt qua tỷ trọng mà Walmart nắm giữ hiện nay.

Nasdaq đã loại bỏ giới hạn số lượng cổ phiếu tự do lưu hành tối thiểu và xây dựng lộ trình nhanh 15 ngày cho 40 công ty lớn nhất. SpaceX chỉ niêm yết dưới 5%. Các quỹ theo dõi chỉ số như QQQ, IWM và FTSE buộc phải mua cổ phiếu này, với ước tính khoảng 60 tỷ USD theo Goldman Sachs. Dòng tiền này bị ép chảy qua lượng cổ phiếu lưu hành nhỏ bé, thiết lập giá cả trước khi thị trường kịp tìm ra giá trị thực.

Lệnh mua bắt buộc này cần người bán. Khi thời hạn khoá mã (lock-up) hết hạn sau 90–180 ngày, người nội bộ sẽ bán vào nhu cầu mà các quỹ chỉ số đã tạo ra. Tiền mặt chảy ra cho họ, và công chúng là người nắm giữ vị thế đó với cái giá đã bị định sẵn.

Sự mạch lạc trong câu chuyện là rẻ — một roadshow được xây dựng để tạo ra nó. Kinh doanh thực tế, thị trường rộng lớn, tốc độ tăng trưởng có tiền lệ, tất cả được sắp xếp cho đến khi câu chuyện ngừng cảm thấy như một dự báo và bắt đầu cảm thấy như một sự thật. Nhưng một câu chuyện mạch lạc không phải là một câu chuyện thật, và dự báo này không cần phải đúng. Nó chỉ cần giữ vững đủ lâu để các quỹ chỉ số mua vào và thời hạn khoá mã hết hạn. Giá trị thực sự không bao giờ nằm ở năm 2040. Nó luôn nằm ở việc tái cân bằng danh mục.

Hai công ty ngồi cao hơn biên giới của mọi người khác, cả hai đều thuộc về Elon Musk. Tesla đã kiếm được vị thế của mình bằng doanh thu thực tế, trong khi SpaceX chỉ mới được định giá để sánh ngang. Nếu nối hai điểm này lại, một đường xu hướng riêng của họ xuất hiện. Hai điểm không tạo thành một quy luật, nhưng đây là đường mà thị trường đã vẽ ra. Vậy câu hỏi vẫn còn đó: Liệu Elon Musk đang đứng trên một biên giới riêng của mình, hay thị trường đang suy diễn từ một ngoại lệ đã được chứng minh (Tesla) sang một thực thể chưa được kiểm chứng (SpaceX)?